Thor Industries — покупка качества

 

Резюме

  • Thor Industries пережывает некоторые краткосрочные проблемы, но бизнес приносит деньги.
  • Новые преграды вызвали довольно острую распродажу акций, хотя акции по-прежнему торгуются на исторически повышенных уровнях.
  • Мы считаем, что откат был достаточно большим, чтобы начать покупать.

Thor Industries ( THO ) не смогла избежать проблем, с которыми инвесторы сталкиваются в ближайшем будущем отрасли RV. После того, как в начале года акции достигли максимума в 160 долларов, они упали примерно на 40% до уровня чуть ниже отметки в 100 долл. США, что является довольно серьезным откатом.

Тем не менее, не нужно слишком много сочувствовать (долгосрочным) инвесторам в Тор, поскольку этот актив торговался всего за доллар в начале 1990-х годов. Thor — настоящий долгосрочный победитель, управляемый командой опытных менеджеров, которая делает разумные сделки и воздерживается от агрессивных бухгалтерских корректировок.

Всемогущий Тор

Thor по существу представляет собой комбинацию дочерних компаний, в которую входят крупнейший производитель RV с почти 7,3 миллиардами долларов продаж в 2017 году, из которых 90% реализуется в США. 70% продаж приходится на буксируемые RV, дополненные очень крупным моторизованным бизнесом RV. В компании работают почти 18 000 работников примерно из 200 объектов в ключевых производственных государствах, таких как Индиана, Мичиган, Айдахо и Орегон.

Несмотря на децентрализованную структуру, объединенная сила и общие ценности Тора ясны, что дает им реальное конкурентное преимущество. Помимо внимания к качеству и инновациям, Thor пользуется очень сильной сетью дилерских сетей, поскольку это реляционный бизнес в конце концов.

Децентрализованная сеть дает менеджерам свободу управлять своим бизнесом, так как это способствует возникновению чувства ответственности, что является ключевым в такой циклической отрасли. Помимо ответственности, такая структура поощряет низкую накладную и максимальную гибкость. Эти атрибуты действительно могут быть замечены в прошлых выступлениях руководства, так как они никогда не публиковал потери за год за 38 лет с момента основания. Это замечательное достижение.

RV, кроме того, вписываются в некоторые ключевые демографические тенденции и тенденции в отношении образа жизни. Старение населения является ключевой движущей силой, но на самом деле пожилые люди также привлекаются к походам. Обратите внимание, что RV не просто используются для кемпинга. Те же (или другие) RV используются для рекреационных видов спорта, но также для просмотра игр, проведения выходных, посещения шоу ремесел и выезда на выходные.

Целостность — еще одна ключевая точка для Тора, позволяющая ей быть прибыльной практически при любых обстоятельствах. В отличие от> 90% публично зарегистрированных компаний, Thor не сообщает о доходах, не относящихся к GAAP, поскольку руководители не получают льгот.

Понятно, что, вырости из бизнеса с несколькими миллионами продаж в восьмидесятые годы, к бизнесу + 7 миллиардов долларов в 2017 году — замечательное достижение. Этот замечательный послужной список, хорошие перспективы и отличное качество.

Что такое оценка?

Сумма выручки в размере 7,3 млрд. долл. США, заявленная на 2019 год, действительно является преуменьшением. В начале июня Тор сообщили о своих результатах за третий квартал за финансовый 2018 год, поскольку доходы продолжают расти на фоне покупки Jayco и органического роста. Компании удалось увеличить объем продаж в третьем квартале на 11,7% (полностью органический рост), что свидетельствует о замедлении темпов роста на 21,5% в первые три квартала года. Часть замедления является результатом более медленного органического роста.

Помимо более медленного роста, у инвесторов есть несколько веских причин, которые могут быть затронуты, поскольку маржа немного ниже. Валовая прибыль снизилась на 50 базисных пунктов, что немало в отрасли, в которой Thor опубликовала валовую прибыль в 14,1% за третий квартал, фактически означающую довольно резкое изменение с 30-процентным увеличением маржи в течение первых девяти месяцев год. Сжатие маржи в большей степени является результатом более высоких гарантийных затрат, а также некоторой инфляции в плане труда и материалов. Сильный контроль над издержками приводит к тому, что операционная рентабельность снизилась всего на 20 базисных пунктов, поскольку чистая прибыль выиграла от снижения налогов, конечно, являясь результатом налоговой реформы.

Хорошо, что руководители остаются оптимистичными в отношении перспективы отрасли, вызванной высоким доверием потребителей, высокими показателями занятости и сильным рынком жилья, компенсирующим опасения по поводу роста процентных ставок. Тем не менее, краткосрочная перспектива несколько сложнее, так как четвертый квартал 2017 года был особенно сильным, создавая сложные сравнительные показатели для Тора. В частности, высокая инфляция (в значительной степени обусловленная тарифами) и более высокие гарантийные расходы также влияют на ожидаемую прибыль за четвертый квартал.

Даже если мы будем относиться к более мягкому четвертому кварталу, то в следующем году Thor должен будет получить около 8,5 миллиардов долларов дохода. Предполагая, что операционная прибыль в абсолютном выражении плоская по сравнению с годом ранее сопоставимого периода, операционная прибыль в этом году оценивается в 675-700 млн долларов (уже учитываются очень скромные процентные расходы). После включения ставки налога на прибыль в размере 25%, прибыль от налогообложения после налогообложения составляет 515 млн. долл. США, которая составляет 9,75 долл. США за акцию. Обратите внимание, что эти доходы не будут достигнуты полностью в 2018 году, так как прибыль за первые девять месяцев года составила 6,47 доллара за акцию. В то время как четвертый квартал сезонно сильнее, Тору не удалось воспользоваться налоговой реформой в начале года.

 

Что о просроченных одолжениях?

В то время как рост доходности на 10% выглядит великолепно, учитывая, что Тор является бизнесом мирового класса, есть некоторые проблемы. Меньшая проблема заключается в том, что быстрый рост означает, что Тор должен инвестировать в свои производственные мощности, больше, чем денежные потоки, полученные за счет амортизационных отчислений по прошлым инвестициям. Эти чистые капитальные вложения в этом году составляют около 100 млн. долл. США (включая инвестиции в акционерные совместные предприятия), что составляет примерно пятую часть ожидаемой чистой прибыли.

Это не самый большой риск, поскольку сильное финансовое положение позволяет инвестировать, без снижения доходности денежных потоков для инвесторов.

Наибольший риск связан с цикличностью, и хотя продажи, безусловно, растут, маржа уже немного сокращается. Это обусловлено гарантийными расходами, инфляцией ввода и плотными рынками труда. Это, по сути, проблемы роскоши, если вы знаете всю полноту, которая может иметь как экономический спад, так и период очень высоких затрат на топливо при этих дискреционных расходах.

Все о среднем заработке

На наш взгляд, важно знать средний заработок циклического бизнеса, а это, безусловно, циклический бизнес. Учитывая финансовый консервативный характер бизнеса и тот факт, что компания никогда не теряла деньги, у нас нет большой озабоченности тем, что бизнес может обанкротиться в период экономического спада.

Продажи могут снизиться на 50% в случае рецессии, так как операционная маржа может легко приблизиться к отметке 0%. Предполагая, что эти плохие годы происходят в течение двух лет в течение десятилетия, и у нас есть четыре больших года (как видно сегодня), в то время как есть и четыре средних периода (при продажах на 25% и маржах приходятся на 5%), мы можем построить «средний» доход.

Добавив все это вместе, я вижу четыре года с операционной прибылью около 700 миллионов долларов, как это имеет место сегодня. Предполагая, что продажи могут упасть до 6 миллиардов долларов в средние годы с 5-процентной маржой, операционная прибыль составляет 300 миллионов долларов. Предполагая, что операционная рентабельность будет расти в течение тяжелых лет, средняя операционная прибыль может составить 400 миллионов долларов в течение всего цикла или 300 миллионов долларов после налогов. Это означает прибыль в размере от 5,50 до 6,00 долларов США за акцию.

В настоящее время акции упали примерно на 40%. Тем не менее, текущий откат довольно серьезный, хотя мы должны подчеркнуть, что импульс, ведущий к текущему откату, также был очень сильным. В конце концов, акции Тора торговались на аналогичных уровнях в прошлом году.

Инвестирование — это всегда игра балансировки рисков и потенциальных вознаграждений.

Рекомендуем покупать.